融资合同中的领售权条款是否有效？ | 探究强制出售权的法律边界与司法实践

一、领售权条款的法律本质与功能定位

领售权（Drag-Along Right），指融资合同中约定当特定触发条件成就时，享有该权利的股东（通常为机构投资者）可强制要求其他股东以相同条件共同出售公司股权的条款。其核心功能在于：

• 退出保障机制：解决中小股东”搭便车”问题，确保机构投资者在并购等退出交易中掌握主动权
• 风险控制工具：降低因少数股东反对导致整体交易流产的商事风险
• 估值平衡手段：通过强制捆绑出售，避免股权分散导致的估值折损

据清科研究中心2022年数据，约78%的VC/PE投资协议包含领售权条款，触发条件主要集中在：（1）IPO未果时限届满；（2）特定估值门槛的收购要约；（3）投资者持股比例超预定阈值。

二、中国法律框架下的效力认定标准

2.1 合同自由原则的基础效力

依据《合同法》第44条及第52条，依法成立的合同自成立时生效，除非存在”损害社会公共利益””违反法律强制性规定”等无效情形。在北京高院(2019)京民终152号判决中，法院明确指出：”领售权条款系投融资双方商业博弈产物，符合商事主体意思自治原则，不当然构成无效”。

2.2 公司法层面的特别限制

当领售权触发涉及股权强制转让时，需重点审查与《公司法》的兼容性：

典型案例可见上海金融法院(2020)沪74民终289号案：某生物科技公司外资股东行使领售权时，因标的公司涉及禁止外资进入的基因编辑领域，法院认定该条款履行违反强制性规定而无效。

三、司法实践中的效力挑战焦点

3.1 国有资产保护的特殊规则

在涉及国有参股企业时，领售权条款常因违反国资监管程序被否定效力。最高院(2018)最高法民申4325号裁定确立的审查标准包括：

• 是否履行法定评估备案程序（《企业国有资产评估管理暂行办法》第6条）
• 转让价格是否低于评估净值90%（32号令第12条）
• 是否规避产权交易所公开竞价（《企业国有资产交易监督管理办法》第13条）

如某省属创投机构在行使领售权时未进场交易，直接协议转让所持水务公司股权，最终被法院以”损害公共利益”为由撤销交易。

3.2 创始人权益保护的司法平衡

尽管尊重契约自由，但法院对显失公平的条款持审慎态度。在参照“俏江南案”仲裁裁决的审判思路中，如下情形可能导致条款效力被限制：

• 触发价格低于最新融资估值50%且无合理商业理由
• 未设置创始人免责条款（如特定业绩对赌未失败则豁免）
• 收购方与领售权人存在关联关系未披露

深圳前海法院2021年审理的某科技公司纠纷中，因领售权触发价格仅为净资产值，且投资者未证明估值合理性，法院酌定提高转让价格15%后执行。

四、新型争议与监管趋势预测

4.1 VIE架构下的跨境效力困境

在采用协议控制模式的企业中，领售权可能面临三重法律风险：

1. 外汇登记障碍（《外汇管理条例》第23条）
2. 境内运营公司实际控制权变更未申报（《网络安全审查办法》第5条）
3. 境外裁决境内执行的不确定性

2023年某知名在线教育机构美元基金行使领售权时，因未通过网络安全审查，交易被监管部门叫停，凸显政策合规的重要性。

4.2 注册制改革带来的规则重构

随着科创板/创业板注册制推行，上市审核问答二规定”对赌协议原则上在申报前清理”，但领售权作为退出保障条款存在监管灰色地带。基于现有案例，预判监管趋势将呈现：

• 信息披露强化：要求拟上市公司在招股书披露领售权触发条件及执行机制
• 执行时点限制：上市后自动终止或转为需全体股东同意的普通条款
• 中小股东保护：参照《证券法》第93条，探索异议股东回购请求权衔接机制

五、条款设计合规操作指南

基于司法实践，有效领售权条款应包含以下要素：

1. 分层触发机制：区分控制权变更/清算事件等不同场景
2. 公允价格保障：约定第三方评估或参照最近融资估值孰高
3. 除外主体清单：排除国资股东、创始核心团队等特殊主体
4. 程序合规条款：明确国资审批、外资准入核查等前置条件
5. 争议解决衔接：设定强制调解程序及管辖法院（建议选择中国境内）