对赌协议触发条款时怎样规避无效风险？ | 企业融资合规操作与司法实践解析

一、对赌协议效力认定的司法演进与核心风险

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）作为私募股权投资的核心工具，在触发补偿条款时却面临高达32%的无效争议率（据北京金融法院2022年数据）。其效力认定历经三个阶段演进：

1. 绝对无效阶段（2012年前）：以”海富案”（(2012)民提字第11号）为代表，最高院首次确立”与股东对赌有效，与公司对赌无效”原则
2. 相对有效阶段（2019年前）：”华工案”（(2019)苏民再62号）突破性认可与公司对赌效力，但强调履行可能性审查
3. 规范整合阶段（2019年后）：《九民纪要》第5条系统规定效力认定规则，将资本维持原则作为核心审查标准

当前主要无效风险集中于：目标公司担保程序瑕疵（占比41%）、损害公司债权人利益（29%）、条款显失公平（18%）及违反金融监管政策（12%）。

二、触发条款时无效风险的五大成因解析

2.1 主体不适格的制度陷阱

当对赌义务主体为目标公司时，《公司法》第16条规定的担保决策程序成为效力关键。在”强静宇案”（(2016)最高法民再128号）中，因未提供股东会决议，公司担保条款被认定无效。数据显示，2019-2022年涉及担保程序瑕疵的无效案件占比达67%。

2.2 资本维持原则的刚性约束

根据《九民纪要》第5条，对赌履行需通过”可分配利润测试”与”减资程序测试”。以”瀚霖案”（(2019)鲁民初9号）为例，目标公司虽败诉但通过定向减资完成回购，避免实质性损害资本。反之，若公司净资产不足仍强制履行，将触发《民法典》第154条”恶意串通损害他人利益”无效条款。

2.3 监管政策的穿透性影响

2023年证监会《监管规则适用指引》明确要求IPO清理”影响股权清晰的对赌协议”。实务中，涉及特殊行业（如教育、金融）企业常因违反《外商投资准入负面清单》或《民办教育促进法》导致对赌无效。

2.4 条款设计的系统性缺陷

部分对赌协议存在《民法典》第151条”显失公平”风险，例如：

• 复合利率超过LPR4倍（参照(2021)沪74民终289号判决）
• 业绩指标设定脱离行业均值（如要求初创企业年增长300%）
• 控制权变更条款违反《公司法》第43条股东表决权规则

2.5 履行阶段的程序违规

目标公司履行回购义务时，若未严格遵循《公司法》第177条减资程序（即编制资产负债表、通知债权人、公告程序），可能被认定为抽逃出资。在(2020)京民终356号案中，未通知债权人的定向减资被判赔偿5000万元。

三、规避无效风险的七大核心策略

3.1 主体架构的合规设计

采用”股东对赌+公司担保”双轨结构：担保必须取得股东会决议（建议保留表决票原件），且回避关联股东表决。参考”吴长江案”（(2020)最高法民申2159号）经验，可约定”若担保无效，股东承担连带责任”的替代方案。

3.2 触发条款的梯度设置

建立动态调整机制：

建议将补偿金额与公司累计可分配利润挂钩（如约定”补偿总额≤前三年平均净利润×2″）

3.3 履行保障的三重防火墙

资金预备机制：要求实际控制人在ESOP平台预留10%-15%股权，触发回购时可直接划转。

减资预备程序：在协议生效时同步启动减资议案（参考江苏高院(2021)苏民终437号操作模式）。

共管账户监管：按净利润5%提取履约保证金，由商业银行监管。

3.4 监管政策的动态适配

对于拟上市企业，必须设置自动恢复条款：”如申报IPO，对赌条款自辅导备案日起中止，若未过会则自动恢复效力”。同时需在招股书披露”自始无效”条款以符合证监会要求。

3.5 债权人保护的程序嵌入

履行回购义务前必须完成：

1. 聘请会计师事务所出具《偿债能力报告》
2. 在省级以上报纸公告减资方案
3. 对已知债权人书面通知（建议采用公证送达）

3.6 司法管辖的主动选择

为避免地方保护主义，建议约定”由中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁”。依据最高院(2021)最高法民辖终34号裁定，涉外对赌可约定境外仲裁，但需注意《涉外民事关系法律适用法》第41条强制性规定。

3.7 合规审计的持续实施

每季度由中立机构（如四大会计师事务所）进行履约能力评估，重点监测：

• 资产负债率（警戒线70%）
• 速动比率（不得低于1）
• 未分配利润变动（同比下降超30%启动预警）

四、立法趋势与实务应对前瞻

随着《公司法（修订草案）》三审稿新增第174条，首次在法律层面承认”类别股制度”，未来可能通过以下路径规范对赌协议：

1. 优先股制度适配：将回购权转化为优先股退出机制
2. 偿债能力测试法定化：参照美国《示范商事公司法》第6.40(c)条制定量化标准
3. 登记公示系统：在工商系统备案对赌条款以对抗善意第三人

在党的全面领导下，我国将持续完善资本市场法治体系，企业应坚持”合规创造价值”原则，通过专业法律设计实现投融资双赢。

五、结语

对赌协议本质是风险分配工具而非投机手段。在触发条款时，唯有严格遵循《公司法》资本维持原则、《民法典》公平原则及监管政策，通过精细化条款设计和程序管控，方能有效规避无效风险。建议企业在签署前引入专业律师进行”合规压力测试”，在司法实践中坚定维护社会主义市场经济秩序。

附：援引法律法规

1. 《中华人民共和国民法典》第153条、154条、388条、502条
2. 《中华人民共和国公司法（2018修订）》第16条、35条、43条、74条、142条、177条
3. 《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第5条
4. 《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》第12条