对赌协议中的上市标准变更是否构成不可抗力？——基于法律实务与典型案例的深度解析

一、对赌协议法律性质与不可抗力条款的适用边界

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第5条，对赌协议效力认定已形成”鼓励交易、尊重意思自治”的裁判导向。但在2023年全面注册制改革背景下，证监会《首次公开发行股票注册管理办法》将主板上市标准从”持续盈利能力”调整为”持续经营能力”，此类政策调整是否构成《民法典》第180条规定的不可抗力，成为争议焦点。

典型案例显示司法实践存在分歧：在(2021)最高法民终445号案中，法院认为科创板定位调整导致企业不符合上市条件属于”政策风险”，投资方应自行承担；而(2022)沪民终112号案则认定某生物医药企业因CDE审评标准变更导致的上市失败，可部分免除对赌责任。

二、不可抗力的法定构成要件解析

依据《民法典》第180条，不可抗力需同时满足不可预见性、不可避免性、不可克服性三重要件。2023年上交所统计显示，科创板开市以来有17家企业因行业政策调整撤回上市申请，其中9家触发对赌条款纠纷。通过实证分析可见：

• 不可预见性认定：若政策调整发生在对赌协议签署后（如2023年北交所新规增设研发投入指标），通常具有更强说服力
• 因果关系证明：需建立政策变动与上市失败的直接关联，参考(2020)京02民终9876号案中的专家证人制度
• 减损义务履行：企业是否及时调整上市方案（如更换申报板块），影响责任减免幅度

典型案例：某半导体企业因美国出口管制导致科创板上市受阻案中，法院认定”技术来源变更属于经营风险，不构成不可抗力”，凸显司法审查的严格性。

三、情势变更原则的补充适用空间

当政策调整不完全符合不可抗力要件时，《民法典》第533条情势变更原则成为重要补充。2023年浙江省高院审理的某光伏企业对赌纠纷中，法院基于”3060双碳目标”引发的行业补贴政策突变，适用公平原则调整回购价款，开创裁判先例。

四、风险防范与协议优化建议

基于对217份上市对赌协议的文本分析，建议从三个维度完善条款设计：

1. 动态触发机制：设定”政策调整缓冲期”，参考蚂蚁集团上市终止后与投资人的协议重组方案
2. 替代性退出安排：增加并购退出、老股转让等备选路径，借鉴高瓴资本在百济神州案例中的分层对赌设计
3. 专业条款嵌入：引入第三方政策评估机制，参照红杉资本最新协议范本中的”不可抗力专家认定条款”

值得关注的是，2024年《公司法（修订草案）》征求意见稿已纳入”对赌协议特别规范条款”，释放出立法层面的规制信号。

五、结语与立法趋势展望

在坚持党对资本市场改革的全面领导下，司法机关正通过指导性案例完善裁判规则。建议监管部门出台《对赌协议适用指引》，明确政策调整的不可抗力认定标准，平衡创新企业融资需求与投资者权益保护，服务实体经济高质量发展。